内容摘要：跨境上市是资本市场国际化的重要组成部分。美国资本市场对境外企业具有较强的吸引力，在长期的跨境上市制度实践过程中积累了较丰富的经验。美国跨境上市企业监管理念旨在实现吸引境外企业上市与向投资者提供保护之间的平衡。美国豁免制度的创设及不断完善映射出吸引境外企业与保护境内投资者之间的紧张关系。互认制度是美国在境外企业跨境上市监管领域中的创新和尝试。这些创新与实践对于我国相关法律制度具有一定的启发价值。
关键词：跨境上市；豁免制度；公司治理；互认制度
目次
一、跨境上市：美国证券监管理念的变迁及启示
二、豁免条款：在美跨境上市境外企业监管手段的创设及反思
三、互认制度：美国对境外企业跨境上市监管的革新尝试与思考
第二次世界大战之后，学者与业界人士皆认为美国是企业融通资本的“首善之区”。由于美国设有世界上最大且誉满全球的证券交易所，论者长期以来认为绝大多数跨国企业只能在此融资，而别无其他更好的选择。概括地讲，境外企业进人美国证券市场有三种方式。第一种方式是将其股票放在场外市场(over-the-counter，OTC)进行交易。在这一方式中，境外企业不需要遵守SEC有关信息披露的相关规定，因此受到SEC的监管也不多。正因如此，它不可能如同公开募集股份那样能领略到美国整个资本市场的巨大能量与魅力。第二种途径是采取私募(privateplacements)的方式进人美国证券市场。私募之所以称“私”，是因为机构投资者所认购的企业份额不能在诸如NYSE这样的二级市场公开、自由交易，而只能在合格的机构投资者之间转让。按照法律对这一方式的要求，除了遵守美国有关私募的相关程序规定之外，它也无须达到SEC有关信息披露的相关规定。第三种方式是公开发行证券并上市交易。这一方式要求上市企业在SEC处对其证券予以登记。通常而言，登记包括如下几类重要事项：对企业资产及业务的表述；对用于销售的证券的描述；公司管理层的基本信息；独立审计师认证的财务报表。可以说，境外企业进入美国市场公开发行证券并上市交易是受SEC监管最严，同时也是遵守相关规定最多的融资方式。如无特别说明，本文所阐述的跨境上市就是指第三种方式。
一、跨境上市：美国证券监管理念的变迁及启示
（一）第一阶段：孤立主义的做法从20世纪30年代到70年代末，SEC对境外企业跨境上市以及其向美国投资者销售证券的行为采取了“孤立主义"(isolationistapproach)的态度。当然，对于这一种所谓的“孤立主义”态度不应抱有偏见的看法，因为每一个国家都有权利这样做。正如学者所言，“美国”证券法和监管理念享有相对独立发展的自由现象贯穿于美国SEC发展史的大多数时间”。换句话说，在《年证券法》通过并实施的四十年余年间，SEC的基本态度是，境外企业进入美国证券市场应当遵循SEC所出台的相关规则。此外，在涉及证券欺诈领域，SEC也积极主张应适用美国法律。可见，包括美国在内的绝大多数国家，证券立法对证券发行及交易行为的规制采取的孤立主义做法实际上等同于“属地主义"(territorial)理念。从本质上讲，“孤立主义“做法是一国（地区）法律的域外适用。美国在这一阶段之所以拥有如此足够的底气，原因是其在当时条件下独一无二的优越性。也就是说，那些打算在美国资本市场募集资本的境外企业，一来看中美国资本市场巨量的资金；二来看中诸如NYSE等大型证券交易所具有的广告效应。所有这些优势，是那个年代其他国家所望尘莫及的。美国有关境外企业的法律规范主要来源于年SEC提出的境外企业适用Form20-F以及境内企业与境外企业适用统一信息披露规则的建议，尽管此前的年、年及年也有其他的相关规则出台。在这一建议通过之前，SEC曾向社会征求意见。反馈的意见大多认为，这一做法将会增加境外企业信息披露的成本，从而阻碍美国资本市场国际化的步伐。对于这些批评和反对声音，SEC认为它们与公众投资者的利益不符，“反映的是直接受其影响的境外企业、证券交易所以及证券经纪人的观点，而不是公众投资者的意愿”在如上观点的影响下，SEC最后通过了境内企业与境外企业采用相同信息披露制度的规则。在学者看来，SEC这一处理方式旨在确保美国境内企业在面对国际对手时保待足够竞争力。（二）第二阶段：国际化的做法
年，针对境外企业在美证券市场发行证券和上市交易行为，SEC设计通过了新型的信息披露方式——Fonn20-F。在这一时期，基于商业及政治等因素的考量，SEC的做法开始趋向国际（internationalistapproach)。就境外企业在美跨境上市而言，SEC采取逐渐开放的做法的重要原因是，在这一时期，随着欧盟证券市场的迅速发展，美国政府已发现包括英国在内的证券市场逐渐与美国形成竞争关系。同时，出于英国国有企业私有化过程中在美国证券市场融资的考虑，提供友好、国际化的信息披露制度也是极为必要的。
同时，推动SEC对境外企业跨境上市态度变化的其他因素还包括，SEC与国外证券监管者合作的逐渐密切、以国际证监会组织(theInternationalOrganizationofSecuritiesCommissions，IOSCO)为代表的国际组织的出现以及国外政府在推动新型信息披露制度方面所做的努力等。在这段将近二十年的时间里，SEC修改了有关境外企业在美发行证券和上市等方面的相关规定，对境外企业采取了更加开放的姿态，使其更趋于国际化。正是由于采取了这些友好的措施及开放的态度，这一时期境外企业在美跨境上市数量激增。根据统计数据，年在NYSE上市的境外企业数量为家，至年增加到家，年增加到家。
（三）第三阶段：单边主义做法
以年SOX法的通过为重要标志，SEC开始对境外企业的监管转向单边主义的做法(unilateralistapproach)。该法案几乎毫无差别地在境外企业、境内企业间统一适用。以该法案为典型标志，美国联邦议会的态度非常明朗，无论是境内企业还是境外企业，一律适用统一的信息披露制度和公司治理规则。尤其是该法第条的规定，给企业施加了诸多新要求和条件。由于给企业在遵守相关公司治理条款方面增加了诸多成本，因此在一定程度上影响了境外企业在美上市的积极性。美国立法者的这一单边主义做法招致了包括欧洲国家在内的各个国家（地区）的强烈反对和不满。尽管在该法案颁行之后的很长一段时间里，SEC通过豁免制度对境外企业的特殊性作出过一些补充性规定或变动，但这种努力的效果似乎微乎其微。正是这一态度上的转变带来不小的负面影响，导致前一阶段高新技术企业疯狂上市的局面不再，更多的中小企业不再选择在美国上市。
在某种程度上，SEC自信地认为美国有关公司治理的标准远优于其他国家，其有关公司治理的做法与经验也远优于其他国家，因此希望将其做法强加给其他国家。实际情况是，与境内企业相比，在美国跨境上市的境外企业在公司治理方面具有自身的特殊性。对于这一点，SEC恐怕不会无知（早先就在很大程度上秉承了尊重他国公司治理制度的做法）。实际上，当SEC在思考有关公司治理问题时，它已提及境内企业与境外企业在信息披露以及公司治理方面的差异。但非常遗憾的是，SEC似乎就此止步，并没有进一步深入思考并采取相应的得当措施巧妙应对这一问题。"SEC对向美国投资者揭示境外公司治理差异可能易受文化影响的有意义方法不感兴趣；它也没有对境外公司治理体系演化以及本国信息披露问题加以反思；假如演化存在，它也没有思考其对境外企业治理及信息披露的基本立场。"针对美国立法者及SEC所采取的这一“倒退”做法，麦肯锡咨询公司(McKinseyCompanies)就给出过这样的建议：＂豁免那些已经遵守美国SEC制定并通过的公司治理规则的境外企业适用SOX的相关规定。”
（四）第四阶段：面向未来
针对学者对SOX法的强烈批判，SEC也在综合各种意见的基础上，经过反复研究，表达了自己的观点和做法。这些做法主要包括如下几个方面：第一，SEC延迟执行SOX法第条，让境外企业充分了解相关规定，以有充分的时间准备。第二，有关跨境并购要约、互换要约、权益要约以及商业合并的规则都予以软化，以给上述行为提供尽可能的方便。第三，制定允许境外企业注销或退市的规则。第四，允许境外企业使用IFRS做出法律要求的公司报告针对SEC的如上行为，有学者做出这样的评价："SEC与三十年前的规则制定做法已相去甚远。在那个时候，基于个人投资者利益保护的考虑，它要求境外企业上市适用美国GAAP强加的各种实质性条件。这是SEC抛弃境外企业与境内企业适用同样信息披露规则以保持境内企业竞争优势做法的结果。同样，在资本全球化背景下，试图保有这些壁垒和障碍变得举步维艰。"在此之后的多规则制定上，皆体现出了SEC友好对待境外企业，在最大限度上为其提供方便的进步。正如在是否必须适用美国GA新规则这一问题上，SEC态度的转变以及给出的理由就很能说明问题。“基于投资者保护与境外企业公平参与竞争的双重考虑，SEC形成了其平衡两种政策诉求的协调考虑：一方面，当投资者做出投资决定时需要了解同一类型的基本信息，无论是境外企业还是境内企业；另一方面，需要保护投资包括境外证券等在内的证券的公众利益。投资者需要了解同一类型基本信息，表明境外企业与境内企业需遵守同样的信息披露要求。然而，如让境外企业遵守境内企业所遵守的那些信息披露规则，有可能阻却它们在美国资本市场上募集证券的行为。果真如此，这将剥夺美国投资者的投资机会，进而迫使他们在境外资本市场购买境外证券，而那时的信息披露要求将会低于SEC的要求。"
（五）证券监管理念变迁的启示
从证券监管理念的变迁可以管窥到全球经济贸易往来的规律与趋势，尤其是美国贸易政策的变化。换句话说，在某种程度上，证券监管理念的变化也就代表着美国对待全球贸易基本策略的变化。在推崇全球化的时期，美国会尽其所能推动全球贸易发展，因此它积极鼓励境外企业在美上市，此时相关的证券监管手段及规则也会变得缓和；当维护美国本国利益成为最高理念时，美国同样会将“全球化＂抛之脑后，在极力维护本国利益方面极尽各种可能的手段和方式，此时相关的证券监管手段及规则将会变得严格。目前特朗普政府的做法充分反映了这一点。当然，这一做法无可厚非，因为几乎所有涉及他国的法律制度都是以本国利益为重心和出发点的。
就美国而言，梳理境外企业在美跨境上市监管理念的变化可以发现，“在SEC设立的早年，竞争与平等相互伴随，以确保境内企业与境外企业所适用的规范相同。现如今，以全球化之名的竞争已演变成一种对境外企业监管制度松绑而不顾及境内企业的运动”。换言之，“在没有强大反对声音的情况下，利益集团推动SEC赞同对境外企业去规制化进程。这不同于年，那时SEC不能忽视公众利益”。无论是权威研究机构还是学者，针对美国资本市场竞争力每况愈下的局面，几乎提出了同样的建议，即采取有效的措施以力图挽回颓势。在这一呼号中，弱化对境外企业的监管成为提升其竞争力的重要手段。与此同时，保护个人投资者以及国内其他利益主体的需求，将会在一定程度上削弱这一地位或者强化监管。然而，提高竞争力的需求毫无疑问又将会影响上述权益。简言之，SEC所做的所有一切，都旨在努力找寻“既能吸引境外企业前来上市，又能给投资者提供足够保护的规则的平衡点”。
二、豁免条款：在美跨境上市境外企业监管手段的创设及反思
（一）豁免条款的产生及原因分析
假如某一外国汽车生产商在美国销售其所生产的汽车，毫无疑问，它应当符合与美国国内汽车生产商一样的产品责任标准。那么，为什么境外企业在美跨境上市却能在很大程度上豁免诸多法律规范呢？对于这一问题，一个可能且让人满意的回答是“特定社会整体法律框架下的公司治理特殊性使然”。申言之，当用法律手段规制企业所生产的产品时，没有必要对生产商的企业治理问题进行干预；然而，对那些跨境上市的境外企业而言，如毫无区别地在境内企业与境外企业之间适用同样的法律规则，则会有漠视境内企业与境外企业在公司治理领域存在较大差异这一重要事实之嫌。简单地讲，公司治理与一国的文化息息相关。另外，按照学者的观点，SEC之所以制定豁免条款，主要基于如下几点考虑。第一，早期制定豁免条款是由于SEC制定规则的＂惯性”或者说＂惰性”。换言之，起先由于境外企业数量较少，没有必要制定特殊的适用千境外企业的另行规则。第二，出于吸引境外企业在美上市的考虑，同时在调整境外企业方面也确实存在某些冲突及其他法律问题。第三，特殊利益团体的推动与游说。第四，SEC试图保持其在美国以及国际证券监管与调整上的地位，需作出一定的努力。以下将对其进行具体的阐述与分析。
20世纪30年代的美国，境外企业数量较少，因此，《年证券法》《年证券交易法》在出台之时并没有刻意地区别对待境内企业与境外企业。当然，应当提及的是，美国政府在这个时候已经发现境外企业尤其是境外政府发行证券可能带来的严重影响与不利损害。年美国发生经济大萧条，其中不能忽视的重要原因是缺乏有效规制证券市场交易的法律规范。在充分调研的基础上，美国联邦议会制定了相应的证券法律制度。在这一过程中，议会已经对境外企业以及外国政府发行证券造成的不利影响引起了一定的重视。正是看到了这一点，在《年证券法》第二部分制定了适用于国外政府发行证券以及境外企业发行证券的法律规定，然而这些规定与境内企业所适用的规范并无二致。年，也就是在《证券交易法》颁布的第二年，成立不久的SEC发现，境内企业与境外企业适用完全同一的规则似有生搬硬套之嫌。鉴于此，当年就通过了适用于境外企业的豁免条款。可以说，这是适用于境外企业豁免条款的开端。
随着在美跨境上市的境外企业数量增加，同时为了吸引更多的境外企业前来上市，立法者与SEC就境内企业与境外企业在公司治理差异性问题上作过一些思考，在它们看来，＂境外企业在其母国往往受到不同信息披露与公司治理规定的约束"，因此不应过度干预。基于这一理念，SEC也陆续出台了若干豁免条款。随着豁免条款的不断增多，集腋成裘，最终形成了与适用于境内企业的法律规范存在较大差异的专门适用于跨境上市的境外企业的豁免条款制度体系。正如学者所言，“在美国存在两类投资者权益保护体系：一类是适用于境内企业的严格制度；另一类是适用于境外企业相对宽松的制度”。究其根本，豁免条款的产生不外两个方面的原因。
1.尽量避免干预境外企业的治理结构
如上所述，相较于信息披露制度，对境外企业治理结构提出新要求无疑会增加境外企业跨境上市的制度成本。也就是说，企业的内部治理结构深受当地历史、文化以及政治的影响，存在较大差异在所难免。如若按照对待境内企业的标准要求境外企业披露全部的信息，则将会使境外企业不能承受信息披露之重。正如学者所说，“一个经常批判美国证券监管制度的观点认为，美国信息披露文件的准备过于昂贵、困难，因为事无巨细都需要披露”。举例来说，英美法系国家企业中的股权普遍呈现分散(dispersedownership)的特点，但是来自大陆法系国家的企业多具有股权集中(concentratedownership)的特点，当大陆法系国家的企业在英美法系证券市场跨境上市时，应遵守针对股权结构分散型企业所制定的公司治理要求，而这些要求强加给股权集中型企业时则会造成某些冲突与矛盾。“当跨境上市企业适用股份分散的国家法律时，在母国法采取措施进行股权结构改变前，它在适用上市法律时将承担较大的成本。"
正是基于这一考虑，证券交易所往往也对跨境上市的境外企业在治理结构问题上“网开一面”。在这里，以上市规则为例进行说明和分析。在证券市场中，上市规则(listingstandards)由NYSE首创，旨在打造“高品质的品牌”。与开始仅涉及财务信息披露不同，自20世纪初期开始，上市规则中开始出现对公司治理标准的规定。所有这些试图保护投资者权益而对公司治理提出的要求都远高于美国各州公司法的规定。值得注意的是，美国的证券交易所制定的上市规则对境外上市均采取了豁免的做法。缘何SEC同意在境内企业与境外企业适用上市规则上采取差别化对待的办法？在学者看来，主要原因是20世纪80年代在美国证券交易所上市交易的境外企业数量相对较少。如果按照适用于境内企业的规则调整境外企业的话，则有可能不利于境外企业在美跨境上市。而且，还有一个非常重要的方面不能忽视，就是文化的差异，“如果境外企业认可无投票权股票或者它们认为审计委员会与绝大多数大陆法系国家双层董事会结构不一致的话，相较于对境内企业的公司治理规定而言，SEC以及NYSE要求这些企业适用本国公司治理标准则没有正当性的基础"。简言之，公司治理的差异性决定了不能盲目地适用同一法律的所有规定。也就是说，“要求境外企业适用内部治理规则时应充分考虑到境外企业与境内企业在法律规制核心方面的诸多差异”。从中可以发现，豁免条款的存在有其合理根基这一点是毋庸置疑的。
2.注重公司信息披露问题按照“约束理论”的基本观点，相较于企业的内部治理问题，信息披露对跨境上市企业而言更为重要。在获得充分信息的基础上，投资者才能对是否向企业投资做出正确的判断。根据“有效市场假说“的观点，只要充分披露相关信息，股票价格就可以有效地反映股东权利保护的水平。依照这一逻辑，为了不断减少融资的成本，境外企业有动力强化对股东权利的保护。在信息披露制度建设上，相较于其他国家，美国最为完善，无论是在信息披露具体制度的规定方面，还是在制度执行以及救济方面皆是如此。正如学者所称，”相关研究发现，在美跨境上市的境外企业确实在信息披露方面优于未在美国上市的同类企业”。如前所述，公司治理规则与信息披露制度之间存在一定的差别。因此，要实现法律在境内企业与境外企业间的平等适用，一个符合逻辑的办法是剔除那些与公司治理相关的内容。也就是说，＂旨在提高对投资者信息披露质量的证券法特定条款，应当同等适用。假如特定条款主要针对在美国普遍存在的公司治理问题，就境外企业而言，SEC则应当豁免这些条款”。申言之，信息披露制度的目的是方便重大信息的自由披露，从而让投资者掌握更全面的信息。从这一角度来看，境外企业同样应当向投资者提供其财务状况、风险因素、未来前景等信息。可见，在这一领域不能设置豁免条款，否则，境外企业”由此产生的特殊管理成本要超过其可能获得的收益”。另外，那些用于调整公司治理结构的相关规则，适用于跨境上市的境外企业则可能带来较大的成本支出。因此，当其在美国跨境上市时，证券法有关公司治理的规则应当予以豁免。当然，需要注意的是，尽管公司治理与信息披露之间的界限并非绝对明晰，但是二者间的大概界限却是存在的。”在决定是否适用豁免条款时，要判断这一规定主要是纠正公司治理中出现的特定不足，还是仅作为一种信息披露机制。"（二）豁免条款制度体系的逐渐形成与不断完善
1.20世纪30年代
为应对年发生在美国的“经济大萧条”，作为罗斯福新政重要内容的《年证券法》是提振投资者信心的重要举措之一。在学者看来，“经济大萧条”的出现与缺乏有效的证券监管不无关系。为弥补监管上的漏洞，《年证券法》主要应对“发行人、承销商、高管、董事、控股股东以及发行收益的使用等问题”，对发行人相关信息披露则没有规定。年通过的《证券交易法》则主要对发行人定期报告、管理层薪酬以及自我交易等方面的信息披露作出规定。在如上两部规制证券相关行为的法律中，联邦议会并没有针对境外企业适用豁免条款的打算。相反，在立法者看来，如同境内企业一样，境外企业引发了诸多问题，也成为立法所重点
本文编辑：佚名
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